风险积累景气度逐渐回落

    2007年，中国造船产量出现了快速增长，成为具有重要影响力的世界造船大国，造船完工量与新接订单均居世界第一，船舶制造业也达到了景气高点。但是08年各种风险因素逐渐积累，短期主要是2008年国际船舶市场需求提前出现下滑的迹象，全球造船市场新接订单开始下降，钢材涨价和人民币升值造成的负面影响；中远期看，世界船市有可能在2009-2010年间出现一次持续两、三年的中度调整期，世界造船能力过剩将逐渐显现，另外日本、韩国产能扩张迅速，越南等国造船业也跻身世界前列，市场竞争十分激烈，这些都使船舶制造业发展的不确定性增加。

    全球造船市场新接订单下降

    根据Clarkson统计，2008年1-5月份全球船厂新接订单6640万载重吨，同比下降25%，其中韩国、中国、日本承接新船订单占世界份额分别为58.4%、33.1%和2.3%，中国07年新船订单占世界份额为42%,08上半年份额下降明显。

    07年全球船厂新接订单达到2.4亿载重吨，预计08年新船成交量将大幅下降，预计在1.4亿载重吨左右，同比下降约40%。

    1-5月份全球新船订单同比下降25%钢材价格上涨、升值挤压利润受供求关系、成本增加等因素影响，08年下半年船用钢材价格仍将高企。钢材作为造船的主要原材料，其价格走势对造船成本影响很大。造船企业是钢材消费的大户，钢材在大型钢结构件、压力容器以及船身等制造成本中所占比例高达50%－60%不等，钢铁价格上涨，使签订闭口合同的造船企业成本压力很大。

    另外人民币对美元名义汇率今年初以来已升值近6%，预计年内仍将不断走高，同时人民币比照一篮子货币的有效汇率也将转向全面升值。人民币升值将对我国造船、船舶配套和修船业务产生很大的不利影响，不仅会使已签合同造成经济损失，还将使价格竞争力下降。

    虽然全球船价高企，但成本上升的速度在加快，钢价持续走高及人民币汇率不断升值将挤压船企利润。07年全国规模以上船舶工业企业实现利润总额200亿元，同比增长100%，预计08年利润增速将下滑至40%左右。

    配套关键设备供应能力不足

    与快速发展的造船业相比，我国船舶配套行业发展滞后，船用配套设备供应不足，本土化设备装船率低，造成关键设备及部件依赖进口等问题仍然存在。船用主机、辅机、发电设备、中低速柴油机曲轴等都出现了短缺，船用仪器仪表则更是长期依赖进口。

    另外部分船厂尤其是新建民营船厂延期交船的现象开始显现。其主要原因是生产准备不足、技术贮备不够、造船基础设施建设延期、主要船舶设备采购困难以及部分船舶融资出现困难，船东要求船厂延期交船等。

    行业判断：虽然目前船舶制造业手持订单充足，但基于以上不利因素影响，我们认为行业景气度将从07年的高位回落，维持行业“中性”评级。

    工程机械

调控影响大需求将回落

    利润增速远低于销售增速

    按国家统计局数据，08年1季度工程机械销售收入增速达到57.43%，利润总额增速仅为16.01%，毛利率为18.28%，同比下降1.2个百分点，税前利润率为8.45%，同比下降3.44个百分点。

    我们对工程机械子行业上市公司一季度业绩进行了统计分析，一季度营业总收入同比增长50%，比去年同期增幅提高15个百分点；一季度净利润同比增长32.5%，远低于机械行业63.8%的平均水平。

    专用设备制造业收入和利润增速对比（%）

    另外根据wind资讯数据，矿山、冶金、建筑专用设备制造业08年1-5月收入、利润同比增速分别为46.19%和32.96%，收入增速与上年同期基本持平，但是利润增速远低于上年同期，从侧面显示出虽然工程机械产品的需求较高，但利润总额的增长已经远远跟不上销售收入的增长。

    需求增速将放缓

    工程机械行业有着明显的周期性特点，历史数据显示，工程机械行业与固定资产投资增长率基本相关，我们把固定资产投资作为判断工程机械行业中期趋势的风向标。

    未来几个月固定资产投资增速极可能稳中有降，08年全年的实际投资增速将出现显著放缓。近期工程机械行业收入增速一直维持在高位，与固定资产投资增速产生背离。我们认为在目前的宏观经济环境下，信贷增速控制将限制工程机械产品的需求，工程机械行业收入增速高位运行将不可持续，预计08年下半年将逐渐从高位回落，内需将减缓。

    销售收入增速与固定资产投资规模增速

    对钢价波动比较敏感

    工程机械行业对钢价波动比较敏感，目前在工程机械行业生产企业综合成本中，钢材占40%～70%不等，不同产品和不同型号有所不同，其中装载机、推土机、挖掘机、压路机钢材比重大，因此相对压力较大，而液压挖掘机、旋挖钻机、泵车的钢材比重小，潜在需求较大，因而成本压力相对较小。我们预计08年整个工程机械行业的平均毛利率有可能下降3－4个百分点，但具有规模优势以及积极采取应对措施(如产品提价)的龙头公司，平均毛利率可能只下降1－2个百分点，完全抵消影响的可能性不大。

    行业判断：基于以下考虑：（1）工程机械行业对宏观经济周期敏感性很高，而下半年固定资产投资增速下降的可能性较大，扣除价格因素后08年全年的实际投资增速将出现显著放缓，工程机械行业需求增速也将随之放缓；（2）行业集中度在下降，企业提价能力有限，钢材、油、电价格持续走高将挤压行业利润，（3）工程机械出口增长较快，但由于出口占比不大，因此只能部分平滑掉工程机械行业的周期波动；我们预计工程机械行业的盈利增速将进一步低于收入增速，因此调低行业评级至“中性”。

    机床业

    数控、大型机床前景广阔

    生产销售增速平稳盈利能力强

    今年上半年全国机械工业生产、销售增速均同比有所回落，相比之下机床工具行业增速平稳。2008年1-4月机床行业工业总产值为260.67亿元，工业销售产值为245.08亿元，同比增速分别为32.69%和29.69%，与上年同期基本持平。

    根据wind资讯数据，金属加工制造业08年1-5月收入、利润同比增速分别为33.86%和42.20%，比上年同期分别增加1.9和6.2个百分点，利润增速大于收入增速。我们认为主要是由于行业产品结构调整，数控高端机床比例增大，行业整体盈利能力加强的原因。

    在出口方面,1-4月金属加工机床出口金额为6.33亿美元，同比增速为35.70%，比去年同期低了6.50个百分点，增速开始回落。

    在宏观调控的大背景下，机床子行业08年1-4月产销依旧平稳增长，下游行业对机床产品仍旧保持旺盛的需求。而机床出口增速开始回落，我们认为其原因为人民币加速升值以及原材料成本压力使普通机床出口竞争力降低。同时我们注意到数控机床生产和出口增速依然强劲：一季度，数控金属切削机床和数控金属成形机床产量继续稳步增长，数控卧式车床出口数量同比增长87.86%，出口金额同比增长64.67%，显示出机床行业的主要关注点还是数控化、高端化产品及其生产企业。

    进口替代和政策扶持使需求平稳增长

    目前CPI指数依旧高企，从紧的货币政策短期内将不会松动，这将导致机床下游一些行业固定资产投资增速放慢，但是并不会造成投资的骤减。因此我们认为普通机床的需求将受一定影响，而高附加值数控产品如加工中心、中大型和重型机床的增速仍将表现出强劲的增长势头。进口替代和政策的大力扶持是行业需求保持平稳增长的动力。

    替代进口将成为行业增长的源泉，国内机床企业的逐步崛起，使我国机床行业的国产化率在快速提高，2007年是自2001年以来首次突破半数，达到57.4%。但是仍有40%多的份额在国际厂商手中，这部分多为以加工中心为代表的高端机床。随着中国大飞机公司的挂牌以及船舶工业的快速发展，航空航天、船舶产业将拉动大重型、精密数控机床需求。

    替代进口加速可从今年机床的进口量来印证。据海关总署统计显示，今年前5个月，我国累计进口金属加工机床3.9万台，比去年同期下降3%，价值29.6亿美元，增长9.3%。我们认为由于国产机床的质量和水平有了大幅提升，市场竞争力增强。进口替代数量在加速，同时对高端大型机床的进口替代空间仍很广阔。

    政策的大力扶持将促使机床行业发展。在振兴装备制造业的国策之下，国家出台了一系列政策对行业进行大力扶持，产业政策、进出口政策、税收政策都极大地推动了机床行业近几年来的持续快速发展，其中的税收优惠政策给企业带来的实惠使企业的盈利大幅度增加。政策的大力扶持给予了行业特殊的优势，在一定程度上保证了行业的快速发展和较高的安全边际。

    钢价持续上涨对大型机床等影响小

    机床行业上市公司一季度毛利率在钢价大幅上涨的情况下，平均仍能达到20%，比机械行业上市公司平均毛利率高出2个百分点，与机械行业其他子行业相比，一季度机床行业上市公司的盈利能力居于前位。

    下半年钢价维持高位运行的态势已可预期，机床行业原材料成本压力将逐渐加大。但是成本压力对于高端机床影响较小，大型机床和数控机床的附加值及毛利率都较高，且钢材所占成本比例较小，所受影响较小，普通机床竞争激烈，且毛利率较低，前景不容乐观。

    对于低附加值普通机床产品来讲，由于低端产品激烈的竞争导致产品价格上涨相当困难，因此钢材价格上涨将直接提高生产成本，降低毛利率水平，以致影响盈利能力。对于高附加值数控机床产品来说，公司产品的生产是根据订单来安排的，而公司产品价格的制定都是根据产品成本再加上一定的毛利率水平来确定的，由于该类产品多处于供不应求的状态，所以其产品价格上涨相对较容易，消化原材料上涨能力很强。因此钢价上涨对于数控机床产品的盈利能力影响较小。在机床行业主要上市公司中，昆明机床(600806,股吧)和天马股份(002122,股吧)产品毛利率高，提价能力强，受影响较小。

    行业判断：综合来看，机床行业对宏观调控的敏感度不大，进口替代、政策扶持将使需求保持平稳增长；钢价上涨对行业造成一定的成本压力，但对高端机床影响较小；人民币升值对机床产品出口有一定影响，但这也促使行业加速向数控化、高端化发展。我们认为08年下半年机床子行业的景气度仍将保持较高位，维持行业“增持”评级。

    投资策略：维持行业“中性”评级

    如上所述，机械行业目前承受着较大的周期性压力，需求增速放缓，盈利能力也在下降，机械板块市场表现一般，行业景气度正从07年的高位回落。

    展望下半年，防通胀仍是目前的主要任务，从紧的货币政策短期内不太可能放松，固定资产投资增速回落的可能性加大；钢价高位运行态势已可预期，油电价格也将进一步放开，我们预计机械行业原材料成本压力仍将逐渐加大，人民币对美元将持续升值。因此结合机械行业运行情况，我们维持行业“中性”评级。

    基于机械行业下半年将受上游成本和下游需求双向挤压，我们从三个方面来选择个股：（1）产品附加值高，受原材料成本上升影响较小，议价能力强；（2）细分产品下游需求增长平稳，业绩增长预期明确；（3）具备外延资产扩张能力。建议重点关注中联重科(000157,股吧)（000157）、三一重工(600031,股吧)（600031）、昆明机床（600806）、天马股份（002122）、中国船舶(600150,股吧)(600150)和广船国际(600685,股吧)(600685)。

    中联重科（000157）、三一重工（600031）积极应对成本压力，通过内部整合和外延式发展扩大规模，形成规模效应，不断壮大自己，通过性价比优势抢占国际市场，产品结构已从单一产品拓展成一条完整的产品链，同时混凝土泵、挖掘机、汽车起重机等产品毛利率较高。

    昆明机床（600806）、天马股份（002122）的机床产品为数控化、重型化率高，因此附加值高，盈利能力强，未来成长性好。

    中国船舶(600150)和广船国际(600685)作为行业龙头，近年来竞争力不断增强，通过各种手段降低汇率风险，抵御成本上升及盈利能力强。07年中国船舶和广船国际毛利率分别为27.8%和17.4%，08年1季度分别为29.7%和15.5%，盈利能力强于日韩造船上市公司，同时手持订单充足，资产注入预期较大，08年业绩大幅增长预期明确。

机械行业重点上市公司的盈利估值评级

    风险：宏观调控政策的不确定性；原材料价格持续大幅上涨过度挤压行业利润空间；全球经济放缓影响行业产品出口。